Für Unternehmensbewerter.

Grundlagen zur Unternehmensbewertung

Gegenstand der Unternehmensbewertung ist die Wertermittlung eines Unternehmen oder von Anteilen an einem Unternehmen. Die Perspektive ist in der Regel die Sicht aller oder einzelner Eigentümer des Unternehmens. Zum theoretischen Hintergrund einer korrekten Unternehmensbewertung gibt es einen umfangreichen Fundus an Fachliteratur. Hervorgehoben sei hier der Bewertungsstandard IDW S1 des IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer), in dem die Grundlagen der Bewertung aus Sicht des Anwenders darlegt und für Wirtschaftsprüfer verbindlichen geregelt werden. Daneben gibt es zahlreiche theoretische Abhandlungen zur korrekten Ermittlung des Unternehmenswertes sowie kapitalmarkttypische Anwendungsmuster.

Wir werden uns im folgenden auf jene Themen beschränken, die in der täglichen Bewertungspraxis die größte Relevanz, d.h. Wert-Effekt haben. Zugleich werden Punkte hervorgehoben, die für den Bewerter in der praktischen Anwendung von bestmöglichem Nutzen sind. Dabei ist von entscheidender Relevanz in welchem Kontext die Bewertung erfolgt, d.h. worin besteht der Bewertungsanlass und welche Rolle nimmt der Bewerter ein. Daher wird auf beide Rahmenbedingungen kurz eingegangen.

Bewertungsanlass

Der Anlass für eine Unternehmensbewertung kann vielfältiger Natur sein. Hierzu zählen u.a. die Fundierung unternehmerischer Entscheidungen, die Wertfeststellung aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder Bewertung aufgrund vertraglicher Vereinbarungen.

  • Zur Fundierung unternehmerischer Entscheidungen zählen u.a. Bewertungen im Zusammenhang mit Wirtschaftlichkeitsrechnungen und Investitionsentscheidungen sowie deren Finanzierung, der Kauf- und Verkauf von Unternehmen und Börsengänge sowie grundsätzliche Fragestellungen der wertorientierten Unternehmensführung.
  • Gesetzliche Bewertungsanlässe ergeben sich aus Bewertungsstandards der externen Rechnungslegung (HGB, IFRS etc.) oder der Steuergesetzgebung. Gegenstand ist regelmäßig, Unternehmen oder unternehmensähnliche Bewertungseinheiten einmalig oder regelmäßig zu bewerten. Hierunter fallen u.a. Bewertungen im Rahmen der Erstkonsolidierung (z.B. Kaufpreisallokation) oder Folgebewertung (Impairmenttest)
  • Bewertungen aufgrund gesellschaftsrechtlicher Regelungen ergeben sich insbesondere aus den aktienrechtlichen Regelungen zum Abschluss von Unternehmensverträgen bzw. zur Eingliederung oder zum Squeeze Out (Ermittlung des angemessenen Ausgleichs, der Abfindung in Aktien sowie der Barabfindung). Darüber hinaus sieht z.B. das Umwandlungsgesetz die Ermittlung von Barabfindungen sowie von Umtauschverhältnissen im Zusammenhang mit der Prüfung des Verschmelzungs- bzw. Spaltungsberichts vor.
  • Bewertungen auf vertraglicher Grundlage erfolgen insbesondere beim Eintritt und Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft, bei Erbauseinandersetzungen und Erbteilungen sowie bei Abfindungsfällen im Familienrecht.

Zur Rolle des Bewerters

Die gängigen Standards zur Unternehmensbewertung, zu vorderst ist hier der IDW S1 des IDW zu nennen, kennen verschiedene Rollen des Bewerters. Hierzu zählen in aller Regel die Rolle als neutraler Gutachter, als Berater und als Schiedsgutachter/Vermittler.

  • In der Funktion als neutraler Gutachter agiert ein Unternehmensbewerter, wenn er mit nachvollziehbarer Methodik einen von den individuellen Wertvorstellungen betroffenen Parteien unabhängigen Wert des Unternehmens ermittelt. Man spricht in diesem Zusammenhang vom sogenannten objektivierten Unternehmenswert.
  • In der Beratungsfunktion stellt der Bewerter einen subjektiven Entscheidungswert fest. Dieser kann beispielsweise die individuellen Rahmenbedingungen, z.B. der Besteuerung, oder die Erwartung an die Unternehmensentwicklung berücksichtigen. Häufig werden im Rahmen dieser subjektivierten Unternehmenswertermittlung auch Preisober- oder -untergrenzen aus Sicht eines Käufers oder Verkäufers im Rahmen einer Transaktion ermittelt.
  • In der Rolle als Schiedsgutachter/ in Vermittler-Funktion fällt dem in einer Konfliktsituation hinzugezogenen Bewerter die Rolle zu, unter Berücksichtigung der verschiedenen subjektiven Wertvorstellungen der beteiligten Parteien einen Einigungswert zu ermitteln bzw. diesen als Vermittler vorzuschlagen.

Eine zumindest mittelbare Verknüpfung zwischen Bewertungsanlass und Rolle des Bewerters liegt nahe. So impliziert eine Fundierung unternehmerischer Entscheidungen häufig die Ermittlung eines Entscheidungswertes. Im Zusammenhang mit gesetzlichen Bewertung steht die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes regelmäßig im Vordergrund. Ein kausale Verknüpfung muss es dennoch nicht zwangsläufig geben, beispielsweise kann auch für unternehmerische Initiativen ein objektivierter Wert in einem ersten Schritt ermittelt werden, um hiernach einen Entscheidungswert zu ermitteln.

 

Methoden der Unternehmensbewertung

Die Bewertungstheorie und -praxis kennt viele Verfahren der zur Wertfeststellung. Am häufigsten werden die verschiedenen Varianten der Ertragswertmethoden und der Marktwertmethoden angewandt. Zu den Ertragswertmethoden gegen das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren. Unter den Marktwertmethoden werden die verschiedenen Varianten der Multiplikator-Verfahren verstanden. Zudem gibt es noch die einzelwertorientierten Verfahren und spezielle auf den Anlass und die Branchen abgestimmte Ansätze.

  • DCF- und Ertragswertverfahren: Das DCF-Verfahren bestimmt den Unternehmenswert durch Diskontierung von zukünftigen Cashflows. Die Cashflows stellen erwartete Zahlungsmittelüberschüsse dar, die an die Kapitalgeber ausgeschüttet werden oder ausgeschüttet werden könnten, ohne das operative Geschäft zu beeinträchtigen. Grundlage für die Ermittlung der erwarteten Zahlungsmittelüberschüsse bildet eine Finanzplanung, aus der sich der bewertungsrelevante Cashflow ableiten lässt. Diese ist unter Berücksichtigung des Geschäfts- und Finanzrisikos des Unternehmen auf den Bewertungsstichtag durch abzuzinsen. Das Ertragswertverfahren folgt der gleichen Grundstruktur, im Gegensatz den Zahlungsmittelüberschüssen bilden finanzielle Überschüsse, mithin das Ergebnis, die Grundlage der Bewertung.
  • Multiplikator-Verfahren: Die Bewertungspraxis kennt neben den Kapitalwertkalkülen die sogenannte Multiplikatormethode als vereinfachte Form der Preisfindung (vgl. IDW S 1, Tz. 143). Das Multiplikatorenverfahren basiert dabei auf einer vergleichenden Preisbestimmung. Aus den Kapitalmarktdaten geeignete börsennotierter Vergleichsunternehmen werden Vervielfältiger abgeleitet und auf das zu bewertende Unternehmen übertragen. Der Wert des Unternehmens ergibt sich als Produkt einer als repräsentativ angesehenen Ergebnisgröße des Unternehmens mit dem Ergebnismultiplikator der Vergleichsunternehmen. Der Multiplikator ergibt sich aus dem Verhältnis von Wertgröße zu Ergebnisgröße der Vergleichsunternehmen.
  • Vereinfachtes Ertragswertverfahrens (nach § 199 BewG): Beim vereinfachten Ertragswertverfahren handelt es sich um ein für steuerliche Zwecke vorgesehenes Verfahren. Zunächst ist der künftig nachhaltig zu erzielende Ertrag zu ermitteln. Dies erfolgt durch Durchschnittsbildung des Betriebsergebnisses der letzten drei Geschäftsjahre. Die Ermittlung des Betriebsergebnisses ist gesetzlich geregelt, Hinzurechnungen und Abzüge diesen letztlich der Bereinigung um nicht nachhaltige Tatbestände, zudem ist ein angemessener Unternehmerlohn in Ansatz zu bringen. Auf das durchschnittlich bereinigte Betriebsergebnis wird dann der sog. Kapitalisierungsfaktor (§§ 203 BewG) angewendet. Dieser ist der Kehrwert des Kapitalisierungszinssatzes, welcher sich aus dem Basiszinssatz  und einem Zuschlag von 4,5% zusammensetzt. Der Basiszinssatz wird monatlich durch die Bundesbank veröffentlicht. Der Zuschlag ist im Gesetz festgeschrieben und deckt unternehmerische Risiken ab. Das vereinfachte Ertragswertverfahren kann daher es als spezielle Form eines Multiplikatorverfahrens betrachtet werden mit der Besonderheit, dass die Ergebnisgröße vergangensheitsorientiert und der Multipliktor nicht unternehmensunspezifisch und nur bzgl. des Basiszinssatzes markt nah ermittelt wird.

Neben den oben genannten Verfahren gibt es weitere in der Praxis verwendete Bewertungsmethoden. Hierzu zählen die einzelwertbasierten Verfahren nach dem Substanzwert und dem Liquidationswert. Angewendet werden diese Verfahren in der Regel aber nur in Sonderfällen oder zur Abschätzung unteren Wertgrenze. In der Bewertungspraxis aber domieren das DCF-Verfahren und die Multiplikator-Methode und werden daher nachfolgend näher beleuchtet.

DCF-Bewertung

Konsistenz der DCF-Methodik

Unter Konsistenz der Bewertungsmethodik wird verstanden, die wesentlichen Elemente einer Unternehmensbewertung aufeinander abzustimmen. Zu diesen wesentlichen Elementen einer DCF-Bewertung zählen

  • Definition des bewertungsrelevanten Cashflows (im DCF-Verfahren; des finanziellen Überschusses im Ertragswertverfahren)
  • Definition des Kapitalisierungszinssatzes
  • Definition des Abzugskapitals und der Hinzurechnungen

Eine Unternehmensbewertung kann direkt auf Basis der für den Eigentümer verfügbaren Zahlungsmittelüberschüsse erfolgen, dem sog. Equity-Ansatz. Gleichsam besteht die Möglichkeit, den Wert aus Sicht aller Kapitalgeber nach dem sog. WACC-Ansatz zu ermitteln und hiernach geeignete Hinzurechnungen und Abzüge vorzunehmen. Daneben gibt es noch den sog. AVP-Ansatz, der aber in der praktischen Anwendung wenig Bedeutung hat und im Folgenden nicht weiter beleuchtet wird. Welcher dieser grundlegenden Ansätze verfolgt wird, ist letztlich nicht entscheidend. Bei einer durchgehenden Anwendung der richtigen Methodik führen alle Ansätze zu exakt demselben Ergebnis, wenngleich festgehalten werden soll, dass in der Bewertungspraxis der sog. WACC-Ansatz weitaus am häufigsten Anwendung findet. Entscheidend für eine korrekte methodische Ausführung einer Unternehmensbewertung ist, die zuvor genannten Elemente der Bewertung stimmig zueinander zu definieren.

Equity-Ansatz

  • Cashflow: Free Cashflow to Equity (FCFE)
  • Kapitalisierungszinssatz: Levered Cost of Equity
  • Abzugskapital: –
  • Hinzurechnungen: Liquide Mittel und sonstiges nicht betriebsnotwendiges Kapital

WACC-Ansatz

  • Cashflow: Free Cashflow to Firm (FCFF)
  • Kapitalisierungszinssatz: Weighted Average Cost of Capital (WACC)
  • Abzugskapital: Finanzschulden, Pensionsverbindlichkeiten
  • Hinzurechnungen: Liquide Mittel, Finanzanlagen, Wertpapiere des Umlaufvermögens, sonstiges nicht betriebsnotwendiges Kapital

Der wesentliche Unterschied besteht darin, dass der FCFE unter Abzug von Zins- und Tilgungszahlung in Zusammenhang mit Finanzschulden, d.h. Darlehen, Bankkredite, Anleihen, ermittelt wird. Dies führt häufig dazu, das der FCFF üblicherweise beginnend mit dem EBITDA (Betriebsergebnis vor Zinsen und Abschreibungen) abgeleitet wird, während  die Bestimmung des FCFE in der Regel ausgehend vom Jahresüberschuss erfolgt. Unterschiede können sich daher aus der Behandlung von Steuern und dem Beteiligungsergebnis ergeben. Das Vorliegen von Vorzugkapital kann ein weiterer Grund für Differenzen sein. Nachfolgend wird dargestellt, warum der WACC-Ansatz sich als der in vielen Fällen pragmatischere und einfacher zu handhabende Ansatz erweißt.

Wie werden Unternehmensbeteiligungen innerhalb der Bewertung behandelt?

Der Kerngedanke des DCF-Verfahren besteht darin, den Wert zukunftsorientiert, cashflow-basiert und risikogerecht zu bestimmen. Dieser Grundsatz gilt auch für Unternehmensbeteiligungen. Im Rahmen des WACC-Ansatzes werden Beteiligungen aufgrund der Cashflow-Definition schon von vornherein als Hinzurechnung behandelt, dem Bewerter stellt sich unmittelbar die Frage nach dem korrekten Wertansatz. Beim Equity-Ansatz hingegen besteht die Gefahr, aufgrund  der Ableitung ausgehend vom Jahresüberschuss den Wert der Finanzanlagen direkt über die Berücksichtigung  des Beteiligungsergebnisses zu berücksichtigen. Dies aber kann aus zweierlei Gründe falsch sein. Das Beteiligungsergebnis ist nicht zwangsläufig ein Zahlungsmittelfluss, beispielsweise sei hier auf das Ergebnis aus at-equity bilanzierten Unternehmen unter IFRS verwiesen. Wichtiger noch ist, dass das die an das Zielunternehmen gezahlten Dividenden mit den Eigenkapitalkosten des Beteiligungsunternehmens zu bewerten sind und nicht mit denen des Zielunternehmens. Diese können deutlich voneinander abweichen.

 

Wie ist mit Pensionsrückstellungen zu verfahren?

Pensionsrückstellungen haben als zukünftige feste Zahlungsverpflichtung verbindlichen Charakter, im Rahmen eines DCF-Verfahrens sind sie daher in Analogie zu den Finanzschulden zu behandeln.

Im WACC-Ansatz wird auch hier der Bewerter unmittelbar mit dem Thema konfrontiert, und zwar sowohl bei der Definition des WACC als auch bei der Definition des FCFF und des Abzugskapitals.

Im Equity-Ansatz scheint es zunächst so, als bedürfe es keiner Beschäftigung mit dem Thema, da alle Komponenten der Bewertung bereits nach Pensionsverpflichtungen definiert sind. Dieser Vorteil aber ist nur eine scheinbarer. Vielmehr können die Pensionen einen ganz gravierenden Einfluss auf die Risikostruktur des Eigenkapitals haben. Dies ist im levered Beta zu berücksichtigen. Eine Befassung mit dem Thema ist immer dann unerlässlich, wenn Pensionsverpflichtungen eine signifikante Bedeutung in der Finanzierung des Unternehmens haben.

Finanzplanung

Die Finanzplanung gilt ohne Zweifel als der Kern jeder zukunftsgerichteten Unternehmensbewertung. Hier wird der künftige Geschäftserfolg des Bewertungsobjektes dokumentiert.

Aus Sicht des Bewerters gilt es mit Blick auf die Anwendung der Methodik und der Abschätzung der Tragfähigkeit der Planung eine Vielzahl von Themen zu beurteilen

  • Going Concern vs. „Zechenmodell“: Unter Going Concern wird die Fortführung des Unternehmens verstanden. Bewertungstechnisch wird dies über die Prämisse der „ewigen Rente“ umgesetzt. Im sog. Zechenmodell ist das Geschäftsmodell endlich. Auch wenn sich dies methodisch über ein Annuitäten-Modell abbilden ließe,  empfiehlt es sich hier regelmäßig, die „Restlaufzeit“ des Unternehmens durchzuplanen, insbesondere aufgrund variierender Profitabilität.
  • Track Record: Zur Beurteilung der Planungsqualität bedarf es immer auch des „Rückspiegels“. Dazu zählen nicht nur die tatsächlich realisierten Ergebnisse in der Vergangenheit im Kontrast zu Planung, sondern auch die Planungstreue selbst, d.h. wie wurden Planziel in Vergangenheit erreicht.
  • Normalisierung & Nachhaltigkeit:  In vielen Bewertungen ist Wertanteil der „ewigen Rente“ größer als 70%. Die Festlegung dieses „ewigen“ Cashflows sollte daher mit einiger Sorgfalt erfolgen. Aufsetzend auf dem letzten Planungsjahr sollten hier sog. Normalisierungen vorgenommen werden. Dies betrifft Investitionen und Abschreibungen (aufgrund der Steuerwirkung) sowie Anpassungen beim Working Capital. Zudem ist durch den Bewerter festzulegen, mit welcher Wachstumsrate nach dem Planungshorizont zu rechnen ist. Diese Frage ist untrennbar mit dem „Life Cycle“ des Unternehmens und des Marktes verbunden. Junge Unternehmen in wachsenden Märkten können auch mittel- bis langfristig Raten oberhalb der allgemeinen Preissteigerungsrate erzielen. Reife Unternehmen in schrumpfenden Märkten werden auch langfristig mit einem Volumenrückgang nicht vermeiden können.

Insbesondere die Themen Track Record und Nachhaltigkeit sind eng mit dem Bewertungsanlass und der Rolle des Bewerters verknüpft.

Konsistenz der Parameter in DCF-Verfahren

Zu typischen Parameter einer DCF-Bewertung zählen das levered / unlevered Beta, die Marktrisikoprämie und der risikolose Zins, der Verschuldungsgrad, der Steuersatz und die Wachstumsrate  der „ewigen Rente“, auch Wachstumsabschlag genannt. Dass es gilt, diese Größen mit der gebotenen Sorgfalt und Sachkenntnis zu erheben, steht allem vor. Ebenso wichtig aber ist das Verständnis dafür, dass diese Parameter miteinander korrespondieren. Eine Festlegung der Parameter ist nur im Gesamtkontext nicht aber einzeln möglich ist, wie im Folgenden deutlich wird.

  • Levered Beta vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen levered Beta und dem Verschuldungsgrad gilt als ein zentraler Eckpfeiler der Finanzierungstheorie. Miller/Modigliani haben nachgewiesen, dass unter bestimmten Voraussetzungen der Gesamtunternehmenswert und der Gesamtkapitalkostensatz (WACC) unabhängig vom Verschuldungsgrad sind. Ursächlich hierfür ist, dass der Wert des operativen Geschäfts nicht durch die Verschuldung beeinflusst wird, der Verschuldungsgrad bestimmt lediglich, welcher Anteil des Gesamtunternehmenswerts auf Eigenkapitalgeber und Fremdkapitalgeber entfällt. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalrisiken und vice verse. Dieser Effekt wird im levered Beta abgebildet.
  • Credit Spread vs. Verschuldungsgrad: Ein ähnlicher Zusammenhang besteht zwischen Credit Spread und Verschuldungsgrad. Der Wirkmechanimus ist prinzipiell derselbe, ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Risiken der Fremdkapitalgeber. Dies , welche einen höhere Kompensation in Form eines höheren Kreditaufschlags fordern.
  • Risikoloser Zinssatz vs.Wachstumsrate „ewige Rente“: Weniger offensichtlich ist der Zusammenhang zwischen risikolosem Zinssatz, sog. Basiszinssatz, der Wachstumsrate der „ewigen“ Rente und wird erst deutlich, wenn die Komponenten beider Größen betrachtet werden. Nach gängiger Lehre enthält der risikolose Zinssatz neben einer Realrendite und eine Kompensation für Inflationsrisiken. Die Wachstumsrate in der ewigen Rente setzt sich zusammen aus einer Komponente für ein Mengenwachstum in den Jahren nach dem letzten Platzjahr sowie eine Preissteigerungsrate. Langfristig und unter der „Going Concern“ Prämisse steht letztere in enger Beziehung zur Inflationsrate.
  • Risikoloser Zinssatz vs. Marktrisikoprämie: Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) hat in 12/2012 mit Bezugnahme auf alle Bewertungsanlässe ein Anhebung der Bandbreite der Marktrisikoprämie von  4,5-5,5% auf 5,5-7,0% (jeweils vor persönlichen Steuern) empfohlen. Hintergrund hierfür war die andauernde Wirtschafts- und Finanzkrise und die damit verbundene Niedrigzinsphase im EUR-Raum. Auch wenn empirische Untersuchungen zu inversen Korrelation zwischen beiden Größen nicht durchgehend eindeutige Ergebnisse gebracht haben

Multiple-Bewertung

Konsistenz der Multiple-Methodik

Die Multiple-Bewertung ist eine relative Form der Bewertung, d.h. das Zielunternehmen wird im Vergleich zu ähnlichen Unternehmen bewertet. Das grundlegende Prinzip lautet, „Unternehmen die sich hinsichtlich Geschäftsrisiko,  Wachstum und Rentabilität ähneln, sollten auch ähnlich bewertet werden gemessen am Vielfachen einer Ergebnis-, Bilanz- oder Cashflowgröße.

Unter Konsistenz der Methodik im Multiplikator-Verfahren wird verstanden, die wesentlichen Elemente einer Multiple-Bewertung aufeinander abzustimmen. Hierzu zählen

  • Definition der bewertungsrelevanten Bezugsgröße beim Zielunternehmens und bei dem Vergleichsunternehmen , z.B. die konkrete Ableitung des EBITDA
  • Definition von Abzugskapital und Hinzurechnungen bei Zielunternehmen und den Vergleichsunternehmen

Entscheidend für die aussagekräftige Anwendung des Multiplikators der Vergleichsunternehmen auf das Zielunternehmen ist eine einheitliche Bestimmung der bewertungsrelevanten Bezugsgröße. Dies betrifft insbesondere Bereinigungen der Bezugsgröße um nicht nachhaltige Effekte, diese sollte inhaltlich konsistent erfolgen. Zudem ist der Einfluss der Rechnungslegung auf den Ausweis der Bezugsgröße zu beachten.

Bei der Verwendung von Gesamtunternehmenswert-Multiplikator (z.B. EBITDA, EBIT) steht die Ergebnisgröße in Relation zum Gesamtunternehmenswert. Um bei den Vergleichsunternehmen vom Eigenkapitalwert dorthin zu gelangen umd beim Zielunternehmen vom Gesamtunternehmenswert zum Eigenkapitalwert zu gelangen, sind die Abzugspositionen und Hinzurechnungen identisch zu ermitteln. Dies betrifft neben den Finanzschulden und liquiden Mitteln insbesondere Pensionsverpflichtungen und Finanzanlagen.

Konsistenz der Parameter im Multiple-Verfahren

Die Frage nach Parametern und deren Konsistenz drängt sich im Rahmen von Multiplikator-Bewertungen zunächst erst einmal nicht auf. Der Bewerter sollte sich aber verdeutlichen, dass der wertbestimmende Charakter der Parameter einer DCF-Bewertung, hierzu zählen u.a. der Verschuldungsgrad, der risikoloser Zinssatz und der Steuersatz, auch in einer Multiple-Bewertung erhalten bleibt. Während sich der Bewerter im Rahmen eine DCF-Bewertung, einer „absoluten“ Form der Bewertung, hierzu explizit festlegen muss, erfolgt die Verwendung dieser Parameter in der Multiple-Bewertung implizit. Dies liegt in der Natur der Multiple-Bewertung als „relative“ Form der Bewertung begründet.

  • KGV(x) vs. Verschuldungsgrad: Der Zusammenhang zwischen Verschuldungsgrad und Höhe der Eigenkapitalkosen ist hinlänglich bekannt. Basierend auf dem Miller / Modiglianni in Verbindung mit dem CAPM wirkt der Verschuldungsgrad auf der levered Beta. Genau dieser Zusammenhang wirkt auch auf das KGV. Das KGV ist letztlich der Kehrwert der Eigenkapitalkosen unter Berücksichtigung des Wachstums. Ein höherer Verschuldungsgrad erhöht die Eigenkapitalkosten und senkt das KGV. Für die Bewertung bedeutet dies, dass der Verschuldungsgrad der Peer-Group dem des Zielunternehmens entsprechen sollte.
  • EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Verschuldungsgrad: Weniger stark ausgeprägt ist der Zusammenhang für EBIT(x) / EBITDA(x) und Verschuldungsgrad. Aufgrund des sog. Tax-Shield des Fremdkapitals aus der (teilweisen) Abzugsfähigkeit der Zinsen  von der Steuerbasis, wirkt in einem bestimmen Bereich die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals werterhöhend. Geringere Kaitalkosten aber erhöhen den Multiplikator.
  • EBITDA(x) / EBIT(x) vs. Steuersatz: Der Zusammenhang zwischen Steuersatz und Multiple ist eindeutig. Eine Absenkung des Steuersatzes wirkt werterhöhend. Da EBITDA und EBIT steuerunabhängig sind, bedeutet dies eine Erhöhung des Multiples. Für den Anwender ist dies relevant, wenn die Peer-Group Unternehmen aus Ländern mit Steuersätzen haben, die vom Land des Zielunternehmens abweichen.

Auf- und Abschläge in der Unternehmensbewertung

Die Verwendung von Auf- und Abschlägen in der Unternehmensbewertung ist ein ambivalentes Thema. Zu nahezu keinem der gängigen sog. Premiums & Discounts gibt es eine belastbare theoretische Fundierung. Dennoch finden sie regelmäßig Anwendung in der Bewertungspraxis und dies aus guten Grund. Umso aber mehr ist der Bewerter angehalten, mit  Auf- und Abschlägen vorsichtig umzugehen und seiner Rolle als Bewerter und dem Bewertungsanlass entsprechend zu agieren.

Premiums & Discounts finden an verschiedener Stelle Eingang die Bewertung. In der Regel werden sie pauschal erhoben, wenngleich es für einzelne Tatbestände zumindest eine quasi-empirische Fundierung gibt. Dazu zählen beispielsweise die von Aswarth Damodaran regelmäßig veröffentlichten Länderrisikoprämien.

Zu den am häufigsten verwendeten indirekten Auf- und Abschläge zählen die folgenden:

  • Country-Risk-Premium: Länderrisikoprämien dienen der Erfassung von länderspezifischen Risiken. Hierzu zählen politische Risiken, Risiken aus Zahlungsverkehrsbeschränkungen u.ä. Implementiert wird das Country-Risk-Premium durch  eine Aufschlag im Kapitalkostensatz
  • Small-Cap-Premium: Fama und French haben sich erstmal intensiv mit dem Thema Small-Cap-Premium beschäftigt mit dem Ergebnis, dass die erzielte Rendite auf dem Investment in kleinere Unternehmen historisch signifikant über der auf Basis der gängigen Kapitalmarkttheorie erwarteten Rendite lag. Berücksichtigt werden kann ein Small-Cap-Premium über einen Aufschlag im Kapitalkostensatz.

Zu den am häufigsten verwendeten direkten Auf- und Abschläge zählen die folgenden:

  • IPO-Discount: Die Erhebung erfolgt im Rahmen von Erstplatzierungen an der Börse und dient als Risikopuffer für Investoren und Emissionsbanken. Die Festlegung erfolgt in der Regel pauschal in % vom Eigenkapitalwert und ist abhängig vom Investoren-Feedback aus den Roadshows, der Marktverfassung u.ä.
  • Conglomate-Discount: Angesetzt wird dieser „Mischkonzern-Abschlag“ für Unternehmensgruppen mit heterogenen Geschäftsmodellen. Ursache hierfür ist, dass solche Unternehmensgruppen finanzwirtschaftlich keine Diversifikationsvorteile bieten, dies kann nach geltender Theorie und Praxis der Investor durch intelligentes Portfoliomanagement realisieren. Synergien geht es ebenfalls wenige, im Zweifel gar keine. Wohl aber stellt die Steuerung eines Konglomerates die Unternehmensführung vor ungleiche schwere Aufgaben in der Entscheidungsfindung, Investitions-Allokation. u.ä. Die Festlegung erfolgt in der Regel ebenfalls pauschal in % vom Eigenkapitalwert.
  • Control-Premium / Minority-Discount: Hat ein Anteilseigner die Kontrolle über ein Unternehmen, kann er stärken Einfluss auf die Ausrichtung des Unternehmens nehmen. Die Minderheitsaktionäre sind diesen Entscheidungen teilweise ausgeliefert. Solange Interessengleichheit besteht, ist dies kein Nachteil, potenziell besteht aber immer die Möglichkeit, dass unternehmerische Entscheidungen des Mehrheitsaktionärs zu seinen Gunsten getroffen werden. Dies äußert sich in einem Aufschlag für die Kontrolle am Unternehmen bzw. in einem Abschlag für Minderheiten.

Weiterführende Literatur

Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozess, Methoden und Probleme, 3. Auflage, 2011. ISBN 978-3791029399
Damodaran, Aswarth: Investment valuation, 2002, ISBN 978-0-471-41490-2
Drukarczyk, Jochen/Schüler Andreas: Unternehmensbewertung, 6. Auflage, 2009. ISBN 978-3800636365
Kruschwitz, LutzUnternehmensbewertung für die Praxis: Fragen und Antworten, 2009, ISBN 978-3791027555
Spremann, Klaus:Valuation, Grundlagen moderner Unternehmensbewertung, 2004, ISBN 978-3486275629