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Grundlagen zu den Kapitalkosten

Kapitalkosten als erwartete Rendite

Vielen Anwendern ist der Begriff der Kapitalkosten geläufig, einer näheren Erläuterung bedarf es in der Regel nicht. Im Kontext der nachfolgenden Darstellungen wollen wir den Terminus dennoch kurz näher umreißen und auf die theoretischen Grundlagen eingehen.

Eigenkapitalkosten umfassen Dividendenzahlungen und Wertsteigerungen, Fremdkapitalkosten die Zinszahlungen, diesbezüglich besteht in der Regel Einvernehmen unter den Anwendern. Weniger klar aber ist häufig die Antwort auf die Frage nach der Perspektive. Sind Kapitalkosten die in der Vergangenheit erzielten tatsächlichen Renditen oder sind es die zwischen Investoren und Unternehmen vereinbarte Renditen?

Zukunftsgerichtet und aus dem Blickwinkel eines rationalen Investors sind Kapitalkosten weder das eine noch das andere. Kapitalkosten sind die erwartete Renditen einer Kapitalanlage unter Berücksichtigung der vereinbarten Konditionen und unter Abwägung der Chancen und Risiken der Kapitalanlage.

Gerade aber diese Interpretation als Renditeerwartung macht die Kapitalkosten geeignet als Diskontierungszinssatz in der DCF-Bewertung, als Bewertungszins in Impairmenttests oder als Entscheidungskriterium in Wirtschaftlichkeitsrechnungen. Kapitalkosten als erwartete Rendite sind die Opportunitätskosten einer nächstbesten Anlage des investierten Kapitals.

 

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Theoretische Grundlagen

Die Ermittlung der Kapitalkosten als Renditeerwartung basiert methodisch auf der Portfoliotheorie, einem Teilgebiet der Kapitalmarkttheorie. Die moderne Portfoliotheorie wurde durch die Arbeiten von Harry M. Markowitz (1952) begründet. Darin werden bestimmte Annahmen an das Investitionsverhalten von Kapitalanlegern, insbesondere deren Risikoaversion, beschrieben. Eine Diversifikation der Kapitalanlagen ist letztlich die zentrale Empfehlung an den Anleger, um das Verhältnis von Rendite und Risiko optimal zu gestalten.

In den Folgejahre wurde die anlegerorientierte Perspektive Markowitz‘ in ein Marktgleichgewichtsmodell, dem Capital Asset Pricing Model (1962, William F. Sharpe, John Lintner und Jan Mossin), überführt. Das CAPM bot die Möglichkeit zur Erklärung der erwarteten Rendite von Wertpapieren. Preis- und renditerelevante Risiken, sog. systematische Risiken, und preis-irrelevante Risiken, sog. unsystematische Risiken, wurden erstmals unterschieden. Einen weniger annahmelastigen und zugleich intuitiven Ansatz verfolgte die Arbitrage Picing Theorie (1962, Stephen Ross). Anstelle eines zentralen Risiko-Faktors, wie etwa einem Marktindex, postuliert die Arbitage Pricing Theorie mehrere, wenngleich unspezifizierte Faktoren, um die Renditeerwartung am Kapitalmarkt zu beschreiben.

In der Bewertungspraxis hat sich letztlich das CAPM bzw. das Tax-CAPM als das Standard-Modell für die Ermittlung von Kapitalkosten durchgesetzt. Vielen Bewertern ist die Anwendung geläufig und die erforderlichen Parameter sind mit vertretbarem Aufwand erhebbar.

Einzug in die Bewertungspraxis und Vorgaben der Standardsetter IDW / IASB

Mit der erstmaligen Verabschiedung des Standards zur Unternehmensbewertung (IDW S1) im Jahr 2000 hat das IDW die bis dahin geltende Stellungnahme HFA 2/1993 abgelöst und die Ermittlung der Kapitalkosten auf Basis des CAPM für den Berufsstand der Wirtschaftsprüfer verbindlich vorgegeben. Dies wurde durch die Überarbeitung des IDW S1 im Jahr 2008 weiter spezifiziert.

Weiter haben die Kapitalkosten über die Vorgaben des IASB (Standardsetter IFRS) und nicht zuletzt durch die Entscheidungen des BGH (Bundesgerichtshofs) Einzug in die Vorgaben zur Rechnungslegung und in die Rechtssprechung, u.a. für die Bewertung von Unternehmen und Unternehmenszusammenschlüssen, gefunden.

Der IDW Entwurf zur Berücksichtigung der Besonderheiten bei der Unternehmensbewertung zur Bestimmung von Ansprüchen im Familien- und Erbrecht schreibt grundsätzlich ebenfalls die Anwendung des Tax-CAPM vor (vgl. dazu IDW S 13).

Kapitalkosten in der Unternehmensbewertung

Für die Bewertung eines Unternehmens sind die künftigen finanziellen Zahlungsüberschüsse mit einem geeigneten Zinssatz auf den Bewertungsstichtag zu diskontieren. Der verwendete Kapitalisierungszinssatz entspicht der erwarteten Rendite einer im Vergleich zum Bewertungsobjekt adäquaten alternativen Kapitalverwendung. Er gibt demnach an, welche Mindestverzinsung erzielt werden muss, um nicht schlechter zu stehen als bei einer Investition in die nächstbesten Alternative.

Als Alternativanlage für Eigen- und Fremdkapitalgeber bietet sich grundsätzlich eine Anlage am Kapitalmarkt an. Diese steht allen potentiellen Kapitalgebern zur Verfügung. Die Preisinformationen der Kapitalmärkte zeichnen sich zudem durch ein hohes Maß an Transparenz aus und gewährleisten eine bestmögliche Abstimmung der ausgewählten Alternativanlage auf den Charakter des Bewertungsobjekts hinsichtlich Fristigkeit, Risiko und Besteuerung.

Zugleich wird damit aber deutlich, dass zu bewertende Zahlungsmittelüberschüsse und Diskontierungszinssatz methodisch zu einander passen müssen. Rückflüsse an Eigenkapitalgeber bedürfen einer Diskontierung zu Eigenkapitalkosten. Zahlungsmittelüberschüsse, die allen Kapitalgeber zur Verfügung stehen, sind mit einem Gesamtkapitalkostensatz abzuzinsen.

Nachfolgend und in Übereinstimmung mit der Bewertungspraxis wird durchgehend auf den WACC-Ansatz, einem Gesamtkapitalkostenansatz, referenziert. In der Bewertungstheorie und auch in den Vorgaben des IDW (vgl. Tz. 136 – 139) gibt es weitere alternative Kapitalisierungskonzepte, letztlich hat sich das WACC-Konzept aber als die praktikabelste Methodik erwiesen.

 

WACC

 

Eigenkapitalkosten

Capital Asset Pricing Model (CAPM)

In der  Kapitalmarkttheorie ist es üblich, die erwartete Rendite einer Aktienanlage als Summe aus einer risikofreien Kapitalanlage und einer Prämie für die eingegangene unternehmerische Unsicherheit dazustellen. Die Übernahme dieser Unsicherheit und der damit verbundenen Chancen und Risiken lassen sich Anleger in Form einer Risikoprämie vergelten. Diese asymmetrische Behandlung von Chance und Risiken ist in Theorie und Praxis allgemein akzeptiert und entspringt der Risikoaversion der Anleger.

Das am häufigsten verwendete Modell zur Erklärung der Eigenkapitalkosten und der Risikoprämie für die Übernahme unternehmerischer Risiken ist das Capital Asset Pricing Model (CAPM). Auch wenn das CAPM bei Theoretikern und Praktikern nicht unumstritten ist, gilt es als das Standard-Modell zur Ermittlung der Eigenkapitalrendite. Im IDW S1 wird zur Ermittlung der Eigenkapitalkosten explizit auf das CAPM verwiesen (vgl. Tz. IDW S1 118 ff.).

 

CAPM

 

Die Eigenkapitalrendite entspricht dem Standard-CAPM zufolge der risikolosen Verzinsung zuzüglich der Eigenkapitalrisikoprämie. Letztere ist das Produkt aus dem Beta-Faktor und der Marktrisikoprämie, wobei der Beta-Faktor ein unternehmensspezifisches Maß für die Risikomenge ist, während die Marktrisikoprämie dem am Kapitalmarkt „gehandelten Preis“ des Risikos entspricht.

Risikofreier Zins

Der risikofreie Zins stellt die Rendite eines Vermögenswertes dar, bei dem kein Ausfallrisiko besteht. Zudem ist eine Übereinstimmung mit dem Bewertungsobjekt hinsichtlich der Fristigkeit der Kapitalrückflüsse und der Währung erforderlich.

Den Ausgangspunkt bei der Ermittlung der risikolosen Verzinsung dienen in der Regel Staatsanleihen mit höchster Bonität. Von einer hinreichenden Ausfallsicherheit kann ausgegangen werden, wenn die Bonitätsbewertung des Emittenten der Note „AAA“  bei den drei großen Rating-Agenturen Moody’s, Standard & Poor’s und Fitch entspricht. Relevant in diesem Zusammenhang ist weiterhin, dass der Handel der Schuldverschreibungen ausreichend liquide und der Markt ein angemessenes Volumen hat. Dies sichert geringe Geld-Brief-Spannen und die Verfügbarkeit eines breiten Laufzeitenintervalls.

Neben der Ausfallsicherheit ist die Fristigkeit ein wesentliches Kriterium bei der Bestimmung des risikofreien Zinssatzes. Basierend auf dem Konzept der Alternativanlage, ist eine Übereinstimmung zwischen Laufzeit der Zahlungsmittelflüsse aus dem Bewertungsobjekt und der Alternativanlage erforderlich. Grundsätzlich würde dies zunächst erfordern, für jede Planungsperiode einen separaten risikolosen Zinssatz zu bestimmen. Alternativ kann auf eine durchschnittliche Laufzeit der Zahlungsmittelrückflüsse zurückgegriffen werden und der entsprechende Zinssatz der relevanten Zinsstrukturkurve entnommen werden.

Betafaktor

Im Kontext des CAPM stellt das Beta das Risikomaß für das sog. systematische Risiko dar. Darunter ist jener Anteil der Schwankung einer Aktienrendite zu verstehen, der auch innerhalb eines voll diversifizierten Aktienportfolios nicht eliminiert werden kann, mithin durch den Anleger zu tragen ist. Risikoaverse Investoren (in Sinne von Markowitz) erwarten für diesen Teil des Risikos eine Kompensation in Form einer Prämie. Gemessen wird diese Risiko durch die Kovarianz mit der Marktrendite, d.h. dem Grad des Gleichlaufs der Schwankung der Rendite einer Aktien mit der Rendite des Gesamtmarkts.

 

BETA

 

Eine unmittelbare Konsequenz dieser Risikomessung ist, dass bei einem Betafaktor > 1 die Aktie stärker als der Gesamtmarkt schwankt. Damit trägt das Wertpapier ein höheres Risiko als der Markt und folglich eine höhere Risikoprämie, vice versa. Ein Beta von 1 entspricht dem Risiko des Gesamtmarktes, dem Marktportfolio.

Peer Group

Sofern für Zwecke der Bestimmung der Kapitalkosten eines Unternehmens keine Kapitalmarktdaten verfügbar sind, dies ist wegen einer fehlenden Börsennotierung regelmäßig der Fall, kann alternativ auf die gewichteten Beta-Faktoren einer Vergleichsgruppe bzw. Peer Group zurückgegriffen werden. Dabei ist darauf zu achten, dass die in der Peer Group enthaltenen Unternehmen in Bezug auf ihr systematisches Risiko mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar sind.

„Systematische Vergleichbarkeit“ bezüglich der Auswahl geeigneter Vergleichsunternehmen bedeutet grundsätzlich ein Vergleich mit Unternehmen der gleichen Branche bzw. Unternehmen mit ähnlicher Produkt- oder Marktstruktur. Eine absolute Deckungsgleichheit der Unternehmen wird es in der Regel nicht geben, dies ist methodisch aber auch nicht notwendig. Wesentlich ist letztlich, dass die ausgewählten Unternehmen eine dem Zielunternehmen ähnliche konjunkturelle und gesamtwirtschaftliche Zyklizität der Geschäftsaktivität und der Gewinn- und Cashflow-Generierung aufweisen.

Marktrisikoprämie

Die Marktrisikoprämie stellt die Differenz zwischen der erwarteten Rendite eines mit dem Gesamtmarkt vergleichbaren Aktienportfolios und einer risikofreien Anlage dar. Neueren Untersuchungen und entsprechend den Veröffentlichungen des FAUB (Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW – Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.) aus dem September 2012 zur Folge und unter Berücksichtigung der durch die Finanzmarktkrise weiter veränderten Einflussparameter, insbesondere einer veränderten Risikotoleranz, wird es als sachgerecht erachtet, sich derzeit bei der Bemessung der Marktrisikoprämien bei der Anwendung des CAPM an einer Bandbreite von 5,50% bis 7,00% und bei einer Anwednung des Tax-CAPM an einer Bandbreite von 5,0% bis 6,0% zu orientieren.

Fremdkapitalkosten

Fremdkapitalkosten

Bei der Ermittlung der Fremdkapitalkosten wird in der Regel ebenfalls auf das Konzept der Alternativanlage zurückgegriffen. In Übereinstimmung mit der Ermittlung der Eigenkapitalkosten, wird die erwartete Rendite der Fremdkapitalgeber additiv als Summe aus der risikolosen Verzinsung und einer dem Verschuldungsgrad des Unternehmens angemessenen Risikoprämie für die Fremdkapitalgeber ermittelt.

Der risikoloser Zinssatz wird in Übereinstimmung mit der Ableitung des risikolosen Zinssatzes für die Ermittlung der Eigenkapitalkosten festgelegt. Der Kreditaufschlag wird regelmäßig aus der Bonitätseinstufung und dem Kreditaufschlag von vergleichbaren börsennotierten Anleihen / Emittenten abgeleiten. Hierzu werden am gehandelte Kreditaufschläge, gemessen als Differenz aus Umlaufrendite und risikoloser Verzinsung, den Ratingklassen AAA, AA, A, BBB, BB, B und C zugeordnet und gemittelt.

Steuern & Tax-Shield

Harmonisierung von Kapitalkosten und Cashflow-Definition

Einer der zentralen Punkte im Rahmen der Bestimmung der Kapitalkosten ist die Abstimmung auf den Anwendungszweck. Insbesondere bei DCF-Bewertungen ist eine Harmonisierung von Kapitalisierungszinssatz und Cashflow-Definition essenziell. Zu einen müssen Cashflow-Definition und Kapitalkosten auf den gleichen Kreis an Kapitalgebern abgestimmt sein. Zudem sind steuerliche Effekte entweder in den Kapitalkosten oder im Cashflow abzubilden.

Tax-Shield

Viele Steuersysteme, dazu zählt auch das deutsche, sind nicht finanzierungsneutral. Dies bedeutet, dass es steuerlich eine Ungleichbehandlung zwischen Eigen- und Fremdkapitalrenditen gibt, in der Regel eine Bevorteilung des Fremdkapital in Form einer Abzugsfähigkeit der Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage. Im Rahmen von Unternehmensbewertung ist die Entscheidung zu treffen, wo dies abgebildet wird. Üblicherweise wird der in der Regel vorliegende steuerliche Finanzierungsvorteil des Fremdkapitals  im Kapitalkostensatz berücksichtigt.

Ertragssteuern in der Unternehmensbewertung

Der Wert eines Unternehmens wird durch die Höhe der Zahlungsmittelüberschüsse bestimmt. Diese Überschüsse sind unter Berücksichtigung der Ertragsteuern des Unternehmens zu ermitteln. In der Unternehmensbewertungstheorie und -praxis ist zudem die Notwendigkeit der Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern anerkannt (vgl. IDW S1 Tz. 28 ff.). Bei Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes erfordert die Ermittlung der persönlichen Ertragsteuern eine Typisierung der steuerlichen Verhältnisse der Anteilseigner. Bei der Ermittlung eines subjektivierten Unternehmenswertes wird die konkrete steuerliche Situation des Anteilseigners berücksichtigt.

Für Unternehmensbewertungen aufgrund gesellschaftsrechtlicher oder vertraglicher Vorschriften, insbesondere zur Ermittlung eines Abfindungsanspruchs bei Verlust von Eigentums- und Gesellschafterrechten, sind weitergehende Analysen zu den effektiven Auswirkungen der persönlichen Steuern auf die künftigen Nettozuflüsse und den Kapitalisierungszinssatz erforderlich.

Für Unternehmensbewertungen im Rahmen von Unternehmensveräußerungen und anderen unternehmerischen Initiativen ist eine mittelbare Typisierung (vgl. Tz. 30) sachgerecht. Diese geht davon aus, dass im Bewertungsfall die persönliche Ertragsteuerbelastung der Cashflows aus dem zu bewertenden Unternehmen der persönlichen Ertragsteuerbelastung der Alternativinvestition, welche im Kapitalisierungszins abgebildet ist, entspricht. In diesen Fällen kann auf eine unmittelbare Berücksichtigung persönlicher Steuern bei den finanziellen Überschüssen verzichtet werden.

Die Bewertung eines Einzelunternehmens oder einer Personengesellschaft erfordert stets eine Berücksichtigung persönlicher Ertragsteuern, wenn wie im Fall des deutschen Steuersystems die persönliche Einkommensteuer teilweise oder ganz an die Stelle der in der Alternativrendite bereits berücksichtigten Unternehmenssteuer tritt.

Nachhaltige Wachstumsrate & Wachstumsabschlag

Die Bestimmung der nachhaltigen Wachstumsrate ist nicht direkter Bestandteil der Kapitalkostenermittlung, jedoch ein zentralen Parameter der Ertragswert bzw. DCF-Bewertung mit wesentlichem Einfluss auf den Unternehmenswert. Sie bildet das langfristige Wachstum des Unternehmens nach der in der Regel 5-jährigen Detailplanungsphase ab.

Hier bilden Vorgaben der Geldpolitik, Industrieprognosen und langfristige Wachstumsraten vergleichbarer Unternehmen unter der Beachtung der unternehmensspezifischen Sachverhalte des Bewertungsobjekts wesentliche Anhaltspunkte. Das Gewinn- und Cashflow-Wachstum hängt zum einen davon ab, inwieweit das Unternehmen in der Lage ist, Kostensteigerungen der Produktionsfaktoren auf seine Kunden in Form von Preiserhöhungen weiterzugeben. Zum anderen ist relevant, welche Entwicklung der Markt nimmt und welche Position das Unternehmen langfristig  im Markt behaupten kann.

Die Festlegung der nachhaltigen Wachstumsrate umfasst daher immer eine Positionierung, welches nachhaltige Mengenwachstum und welche Preissteigerung das Unternehmen erzielen kann.

Weiterführende Literatur

Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, Franklin Allen: Principles of Corporate Finance, 11th Edition, 2013, ISBN: 978-0077151560
Ballwieser, Wolfgang: Unternehmensbewertung: Prozeß, Methoden und Probleme, 3. Aufl., 2011, ISBN 978-3791029399
Aswath Damodaran: Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, 3rd Edition, 2012, ISBN: 978-1-118-01152-2
Institut der Wirtschaftsprüfer (Hrsg.): IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1) IDW S 1 i.d.F. 2008, 3. Auflage, 2008, ISBN: 978-3-8021-1364-2
Andreas Dörschell, Lars Franken, Jörn Schulte: Der Kapitalisierungszinssatz in der Unternehmensbewertung – Praxisgerechte Ableitung unter Verwendung von Kapitalmarktdaten, 2012, ISBN: 978-3-8021-1856-2
David Hillier, Stephen A. Ross, Randolph W. Westerfield, Jeffrey Jaffe, Bradford D. Jordan: Corporate Finance, 3rd Edition, 2016, ISBN: 978-0077173630
Mark Grinblatt, Sheridan Titman: Financial Markets and Corporate Strategy, 2nd Edition, 2001, ISBN: 978-0071123419
Lutz Kruschwitz, Andreas Löffler: 
Discounted Cash Flow: A Theory of the Valuation of Firms (Wiley Finance Series), 1st Edition, 2005, ISBN: 978-0470870440